모건스탠리, HBM만 보면 놓친다 ㅡ DDR4·NOR 레거시 메모리 대반등

□ 레거시 메모리, 왜 지금 슈퍼 사이클에 진입했나


레거시 메모리는 최근 몇 년간 신규 투자가 거의 이뤄지지 않아 자연 감산 구조가 누적된 상태임


DDR4·NOR은 생산라인 유지 자체가 비용 부담이 크고 설비 효율도 낮아 일정 수준 이하 수요만 유지돼도 자연 감산이 반복되는 구조임


반면 산업용·통신·자동차 전장·서버 분야는 제품 수명 주기가 길어 DDR4 기반 시스템 비중이 여전히 높고 단기간에 DDR5로 넘어가기 어려움


수요는 유지되고 공급은 계속 줄어드는 비대칭 구조가 심화되며 2025년 3분기부터 레거시 메모리 가격이 본격 반등하기 시작함


여기에 글로벌 장비 리드타임이 길어지면서 신규 캐파 증설이 사실상 불가능해 공급 회복 여지는 매우 제한적임


모건스탠리는 이 상황을 HBM과 별개의 독립적 레거시 슈퍼 사이클 초입으로 규정함


□ DDR4 가격 폭등의 진짜 원인: 공급 붕괴와 누적된 수요


DDR4 현물 가격은 약 100달러, DRAMeXchange 기준가는 45.5달러 수준으로 괴리가 극단적으로 벌어져 있음


이는 단순한 단기 수급 문제가 아니라 구조적 공급 붕괴가 시장 가격에 반영되기 시작한 신호임


팬데믹 기간 지연된 서버 교체가 2025~2026년에 누적 반영되며 기업용 DDR4 수요가 되살아나는 중임


산업용·자동차용 DDR4는 대체가 어렵고 인증 절차가 길어 쉽게 DDR5로 전환되지 않으며


여전히 수백만 대의 장비가 DDR4 기반으로 운영되고 있음


DRAM 업체들이 HBM·DDR5 중심으로 장비와 인력을 집중하면서 DDR4 라인은 지속 축소되고 있음


DDR4는 이미 성숙 공정이라 원가 하락 여지도 거의 없고 신규 팹에서 생산하지 않아 공급 복원력은 더 약함


HBM 투자 CAPEX 비중이 급증하면서 DRAM 업체가 DDR4에 배정할 투자 여력이 줄어드는 구조적 문제도 겹치고 있음


중국 CXMT의 DDR4 생산이 존재하지만 글로벌 대형 고객사는 품질 안정성 문제로 채택 비중이 낮아 공급 부족 해소에는 기여하지 못함


이 모든 조건이 맞물리며 모건스탠리는 2026년 1분기 DDR4 계약 가격이 100% 이상 상승할 수 있다고 전망함


특히 16Gb DDR4는 시장 재고가 사실상 제로에 가까운 수준까지 소진된 상태임


□ NOR 플래시, 감산 누적이 만든 구조적 가격 결정권


NOR은 웨이퍼 가치가 낮고 패키징·테스트 비용이 빠르게 상승해 제조사 입장에서 수익성이 가장 낮은 제품군임


이 때문에 업체들은 NOR을 우선적으로 감산하고 다른 제품으로 캐파를 전환하면서 공급 축소가 구조적으로 심화됨


NOR은 차량용 MCU, ADAS, IoT, 통신·산업 장비에서 코드 저장용 필수 메모리로 사용되며 대체가 사실상 불가능함


전장화 흐름이 강화되면서 NOR 탑재량은 오히려 증가하고 있고 수요는 경기와 무관하게 유지되는 특성이 있음


또한 NOR 공급업체는 소수 기업으로 집중돼 있어 시장 자체가 oligopoly 구조를 형성함


이 구조는 공급 부족이 발생할 경우 가격이 매우 빠르게 상승하는 환경을 만들고 있음


모건스탠리는 NOR 공급 부족이 낮은 한 자릿수대에서 2026년 높은 한 자릿수대로 확대될 것으로 보고 있으며


내년 1분기 가격 상승률도 20% 이상으로 예상함


결과적으로 NOR 시장의 가격 결정권은 완전히 공급업체 쪽으로 이동했으며 이는 2026년 상반기부터 더욱 명확히 드러날 전망임


□ 2026년, 레거시 메모리가 실적을 결정하는 해


DRAM 가격은 기업 실적에 레버리지 효과가 커 가격이 10~20%만 상승해도 영업이익이 수배로 개선되는 구조임


DDR4가 100% 상승할 경우 2026년 실적 컨센서스는 지금보다 크게 상향될 가능성이 있음


현재 시장은 HBM 중심으로 overcrowded trade가 형성돼 있지만 DDR4·NOR 구간은 기관 비중이 낮은 non-crowded 영역임


이러한 구간에서 공급 부족이 심화되면 실적 서프라이즈와 밸류에이션 재평가가 동시에 발생하는 초기 사이클 특유의 흐름이 나타날 가능성이 높음


특히 레거시 메모리는 추가 CAPEX 없이 가격만 오르면 이익이 바로 증가하는 ‘순수 마진 레버리지 구조’를 가지고 있음


2026년부터는 어떤 업체가 이 레버리지 효과를 먼저 실적에 반영하는지가 시장 차별화를 이끌 포인트가 될 전망임


□ 마무리하며: 레거시에서 시작되는 장기 업사이클의 초입


HBM은 산업의 테마와 투자 스토리를 바꾸지만 메모리 업체들의 실제 손익 개선은 레거시 메모리 공급 축소에서 더 빠르게 나타남


DDR4·NOR 가격 급등은 단순한 단기 반등이 아니라 메모리 산업이 희소성 기반 시장으로 재편되는 초기 신호일 가능성이 있음


모건스탠리가 강조한 대로 지금은 사이클 후반이 아니라 초입,


2026년은 HBM이 헤드라인을 만들고 레거시 메모리가 실질적 수익을 견인하는 해가 될 가능성이 높음


이 흐름은 2028년 이후 이어질 장기 메모리 업사이클의 기반이 될 수 있으며


지금 시점은 이를 선제적으로 해석할 수 있는 중요한 분기점임