BofA, 주가는 아직인데 돈은 움직였다 - RMP 국면에서 SOFR로 본 유동성 선행 신호

□ RMP 전환 이후, 금리를 어떻게 봐야 하나


연준이 RMP 환경으로 이동했다는 것은 금리를 하나만 보고 시장을 판단하기 어려워졌다는 의미임


정책금리인 FF는 연준이 행정적으로 관리하는 금리이고 SOFR는 은행과 기관들이 실제로 자금을 거래할 때 적용되는 시장 금리임


두 금리는 같은 방향을 보지만 반응 속도는 다름 FF는 IORB 대비 1bp 낮은 수준에 고착되는 경향이 있는 반면


SOFR는 준비금과 레포 시장의 수급 변화에 즉각 반응함


그래서 RMP 국면에서는 정책금리보다 SOFR가 유동성의 체감 지표 역할을 하게 됨


FF가 기준 체온계라면 SOFR는 시장 참여자들이 느끼는 체감 온도에 가까운 구조임


이 구조 변화는 금리 인하 여부와 무관하게 금융 여건이 먼저 완화될 수 있음을 의미함


겉으로는 긴축처럼 보여도 실제 자금 흐름은 전혀 다른 방향으로 움직일 수 있음


□ 최근 SOFR 급등과 다시 꺾일 가능성


9월까지만 해도 SOFR는 IORB 대비 큰 차이가 없었지만


10월부터 12월 중순까지 SOFR의 IORB 대비 상방 이탈이 확대되는 구간이 나타났음


Bank of America는 이 기간 SOFR가 IORB 대비 약 +7bp 수준까지 벌어졌다고 추정함


같은 시기 ON RRP 잔고는 빠르게 감소했고 시스템 내 유동성 완충 여력이 얇아지면서 단기 자금시장의 금리 민감도가 커졌음


BofA는 이를 정책 변화가 아닌 시스템 유동성 축소의 결과로 해석함


이후 구간에서는 RMP 성격의 단기 오퍼레이션과 TGA 잔액 조정을 통해 유동성이 점진적으로 되돌아올 가능성을 제시함


RMP를 통한 약 600억 달러 수준의 유동성 공급과 TGA 감소에 따른 시중 자금 유입 약 250억 달러를 합치면


총 850억 달러 내외의 유동성 증가가 발생할 수 있다는 가정임


과거 경험칙상 현금이 약 350억 달러 늘어날 때 SOFR가 약 1bp 하락하는 경향이 있었으며


이 산식을 적용하면 1월 말까지 SOFR가 2~3bp 하락할 여지가 있다는 것이 BofA의 추정임


이번 SOFR 급등은 단기 금리 수준 그 자체보다 시스템 내 자금 여유가 얼마나 빠르게 줄어들 수 있는지를 보여준 사례였고


같은 논리로 보면 유동성이 회복되는 속도 역시 생각보다 빠를 수 있음


□ SOFR는 왜 증시보다 먼저 움직이는가


SOFR 하락이 곧바로 주가 상승을 의미하지는 않음


자금은 항상 단계적으로 이동하며 먼저 단기 자금시장이 안정되고


이후 크레딧과 위험자산으로 이동한 뒤 마지막에 주가와 지수에 반영됨


그래서 과거에도 SOFR 변화가 증시보다 1~2개월 선행하는 패턴이 반복돼 왔음


2019년 9월 레포 스파이크 이후와 코로나 QE 국면에서도 SOFR가 먼저 움직였고 FF와 주식시장이 뒤따랐음


주식시장은 결과를 반영하지만 단기 자금시장은 원인을 먼저 반영함


이 때문에 SOFR는 방향성 판단에는 유용하지만 단기 매매 신호로 사용하기에는 적합하지 않음


다만 SOFR 하락이 항상 긍정적인 것은 아니며 유동성 공급에 따른 완화인지 금융 스트레스에 따른 급락인지는 반드시 구분해야 함


이때 판단 기준은 크레딧 스프레드의 동반 움직임이며 현재 국면은 후자보다는 전자에 가까운 구조로 해석됨


□ 이번 RMP 국면을 투자 관점에서 보면


이번 국면은 전통적인 QE처럼 경기 부양을 목표로 한 장기물 자산 매입이 아니라


단기금리 변동성과 준비금 레벨을 안정시키기 위한 reserve management 성격의 오퍼레이션으로 설명되는 구간임


연준은 금리 인하를 단행하지 않았고 대규모 장기물 매입도 시행하지 않았지만


단기 오퍼레이션과 재무부 계좌 조정을 통해 금융 여건을 조용히 완화시키는 방식을 택함



이로 인해 시장 반응 역시 과거처럼 급격한 랠리가 아니라 천천히 체력이 회복되는 흐름으로 나타날 가능성이 큼


지금은 매수 타이밍을 단정하기보다 유동성의 방향이 바뀌는 초입 구간으로 해석하는 것이 합리적임


이런 환경에서는 시장을 이길 타이밍을 맞히기보다 유동성 방향과 현재 포지션이 일치하는지를 점검하는 것이 더 중요함


방향이 맞다면 속도는 시장에 맡기는 전략이 더 적절할 수 있음


□ 마무리하며


이번 Bank of America 리포트의 핵심 메시지는 정책금리보다 실제 자금이 움직이는 금리가 먼저 반응하고 있다는 점임


이 같은 흐름은 과거에도 항상 증시보다 앞서 나타났음


SOFR는 이미 방향 전환의 초기 신호를 보여주고 있지만 시장은 아직 이를 충분히 반영하지 못했을 수 있음


이번 RMP 국면은 금리 인하나 대규모 QE처럼 눈에 띄는 정책 변화가 아니라


시스템 내부에서 금융 여건이 조용히 완화되는 과정이라는 점이 핵심임


지금 시장은 여전히 금리 인하라는 단일 이벤트에 집중하고 있지만 실제 자금 흐름은 그 이전 단계에서 이미 움직이고 있음


이 괴리를 이해하는 것이 이번 국면을 해석하는 가장 중요한 포인트임


앞으로 1~2개월 동안 SOFR 흐름과 크레딧 스프레드가 함께 안정되는지 여부가 이번 신호의 유효성을 판단하는 기준이 될 것임